文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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