《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额(大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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